2021年5月19日，比特币市场经历了自2020年3月“黑色星期四”以来最重大的流动性事件和价格回落。这次抛售发生在比特币价格于5万美元以上盘整数月之后，市场未能维持新高，随后Coinbase直接上市，进一步加剧了市场波动。
当日比特币价格日内区间高达11506美元，形成了历史上最大的日阴线。自5月9日以来，比特币价格累计下跌47.3%，令市场参与者措手不及，许多人开始质疑牛市是否已经结束，比特币是否重返熊市结构。
本文将深入分析市场结构指标，探讨导致抛售的因素，并评估未来牛市和熊市的可能性。我们将关注机构需求变化、交易所动态、流动性需求以及持有者行为，以提供全面的市场视角。
机构需求的变化
比特币市场的增长和成熟吸引了更多资金，但也需要更多资金和交易量来维持和创造新高。本轮牛市的主要驱动力之一是机构流入，很大程度上源于COVID大流行期间的天量货币和财政政策。
传统投资者最常用的投资工具是Grayscale GBTC信托产品。2020年至2021年初，投资者通过GBTC价格溢价进行实物套利，利用了强劲的机构需求。这一机制不仅将BTC从流通中移除，还创造了自我强化的供应循环，进一步推动了机构需求增长。
然而，到2021年1月，GBTC信托基金的资金流入几乎达到5万个BTC，而GBTC的交易价格始终维持在现货价格的10%至20%之间。1月下旬，套利开始推动溢价低于10%，BTC流入量大幅放缓。2月下旬，资金流入完全停止，GBTC开始长期以折价交易。
目前，GBTC价格已经折价交易三个多月，5月13日甚至达到21.23%的折价峰值。GBTC折价的存在既消除了大量供应，也提前警示了自2月下旬以来机构需求的大幅软化。
不过，随着近期抛售，GBTC折价开始缩小，达到-3.8%。这表明随着比特币现货价格下跌，机构兴趣有所回升。
加拿大的比特币ETF也讲述了类似的故事。4月底和5月初，这些ETF持续获得资本流入，但随着市场显现疲软迹象，资金流出开始占主导。然而，与GBTC类似，价格调整后需求流量似乎正在有意义地恢复，5月下旬流入量重新上升。
GBTC和Purpose ETF的流入量表明，从2月到5月，机构需求已经疲软，这两种产品都对流动的BTC供应产生影响。积极的一面是，最近的抛售似乎激励了这两类产品的投资者，GBTC折价减少，Purpose ETF流入重新开始。
交易所动态
2020年3月后，比特币踏上了世界宏观经济舞台，这种效应在交易平台持有的余额中明显可见。交易所余额经历了戏剧性逆转，从长期积累转变为不间断流出。BTC从流动状态转移到非流动状态，创造了自我强化的供应变化，加密货币从交易平台转移到机构托管人和冷钱包中。
非流动性供应变化指标显示了过去30天内加密货币从流动性过渡到非流动状态的速度。过去两年中，积累规模显著，但5月份的卖压规模同样惊人。最近的抛售显然吓坏了投资者。
虽然尘埃落定可能需要时间，但如果这一指标恢复到累积状态，将是一个强有力的信念恢复信号。否则，可能表明未来会有进一步分配。
进入抛售的几个月里，可以看到越来越多Token被转移出交易平台。相反，随着价格下跌，最近形成了相反趋势，投资者介入购买跌价加密货币，越来越多加密货币进入交易平台。
交易所总余额下降的趋势持续了434天以上，但4月3日观察到交易所流入显著上升。这与之前非流动性加密货币重新进入流动性流通的情况一致。对此行为有多种解释，可能同时发生：
- 以发行和卖出为目的的交易平台流入
- 为贷款、期货和保证金交易提供抵押品
- 资本转入其他资产（特别是ETH）
- 散户主导的投机和交易，特别是与Binance智能链相关
更仔细的分析表明，除三个交易平台外，大多数平台的资金流出持续或呈净中性。Binance、Bittrex和Bitfinex在2021年经历了BTC加速流入，尤其是Binance引领了大部分份额。5月抛售中，这些交易平台持有的总余额在一周内扩大超过10万BTC。
考虑到这些平台为非美国实体服务，这可能表明不同国际司法管辖区对导致抛售事件的市场反应和信念存在差异。
相反，美国监管的交易平台Coinbase、Gemini、Kraken和Bitstamp的余额持续下降，整个5月的趋势几乎没有受到影响。
最近，用于向交易平台存款的链上交易费用比例也在加速上升。与2017年宏观顶部类似，整个牛市中，对交易平台的存款需求加速，然后达到新的ATH，这次超过所有链上费用的20%。这表明无论是出于恐慌，还是为了在调整期间重新抵押保证金头寸，加密货币持有人都迫切需要优先考虑存款。
最后，衍生品市场出现巨大去杠杆化，造成一连串市场抛售、追加保证金和清算。从4月中旬设定的274亿美元期货未平仓合约峰值来看，超过60%的未平仓合约已经从账面上清除。值得注意的是，期货未平仓合约只是加密货币市场上的一种杠杆形式。额外保证金来源还包括加密货币支持的贷款、期权市场和越来越多的DeFi协议。
退出流动性
稳定币在行业中承担了储备资产的角色，每种稳定币都有独特机制保持“稳定”。因此，稳定币相对于其1美元挂钩的价格表现可以提供退出流动性需求的洞察。特别是在3月和4月，三大稳定币USDT、USDC和DAI都有1个月的交易时间高于挂钩价格，直到Coinbase直接上市。这表明对稳定币退出流动性的需求可能很强烈，可能是对“出售”的预期。
然而，在抛售的另一面，稳定币的流通供应此后又创下历史新高。自4月14日开始调整以来，在过去的1.5个月里，稳定币供应量增加了以下数额：
- USDT增加142亿美元（+30%）
- USDC增加97.2亿美元（+88%）
- DAI增加12.2亿美元（+38%）
稳定币供应比率（SSR）将比特币市值与所有稳定币总供应量进行比较，作为表明加密货币原生的、以美元计价的购买力指标。较低的SSR值意味着相对于比特币市值，稳定币供应量很大。随着比特币估值收缩，以及稳定币供应增加，SSR比率现在已经被推动到7.5倍的历史低点。
这令人信服地代表了历史上最大的加密货币原生美元购买力。
持有者的买卖行为
最后，我们调查市场上的买卖与持有行为。特别关注新投资者和长期持有者之间的平衡，前者可能相对较少接触比特币波动和FUD世界（短期持有者，STH），后者的信念由多年的交易思维形成。
在2020-21年牛市中，持有时间在6个月到3年之间的加密货币（代表最后一个周期的买家）出现了两个卖出较多时期：
- 2020年12月至2021年2月，因为在市场力量从1万美元反弹到4.2万美元的过程中，利润得到了实现
- 4月下旬至5月中旬，因为旧的BTC被卖出，可能通过资本轮换（ETH价格在这段时间内翻倍），也可能是应对市场结构减弱
然而，在这两个时期之后，随着价格修正，旧币卖出大大放缓。这表明老手在重大修正之前卖出，然后他们也倾向于在价格更便宜时买回（并可能买入跌价）。
如果将加密货币卖出行为与2017年宏观顶部比较，可以看到类似模式已经上演，在市场过热时，老手放缓买入。然而，正是在第一次反弹时，随着熊市概率增加，老币卖出比例又增加。类似事件发生在2018年大多数熊市反弹中，以及11月的最终抛售。
在当前市场结构中，这是一个需要关注的重要指标，因为它可能表明在任何缓解反弹中是否会出现类似旧币大规模退出。相反，没有这些旧的非流动性加密货币被分发，将表明在战斗中受伤的持有者中仍然有更看涨的前景。
实现上限的持有波提供了活跃供应中不同持有时间段加密货币所占比例的观点。典型周期模式是：
- 持有时间较长的币在熊市中上涨，因为积累重新开始，财富从投机者转移到长期持有者身上
- 持有时间较短的币在牛市中上涨，因为持有者将昂贵的加密货币分配给新的投机者
在当前市场结构中，我们已经看到小于3个月的加密货币出现第一次重大冲动。这与最初牛市反弹吻合，在从1万美元到4.2万美元突破后，旧币被花光。这个周期明显不同的是，新投机者份额在下降。对这种现象有几个解释：
- 获得衍生品和工具机会增加，完成风险对冲，而完全不与区块链互动
- 零售投机者对比特币以外的其他加密资产的偏爱，以及对衍生品和链外杠杆的类似访问
- 在牛市周期早期积累的机构买家增加了加密货币成熟度和躲避行为，他们没有被波动性所动摇，导致较早地在旧的加密货币范围内扩张
从这个图表的反面来看，我们可以看到关于老币持有者比例的两个观察：
- 由长期持有者持有的供应量实际上已经回到了积累状态，这支持了加密货币成熟和机构持有仍在发挥作用的论点
- 长期持有者目前持有的活跃供应量比之前所有市场周期中的供应量多10%
第二点既可以解释为看涨，因为它意味着持有者分发的加密货币更少；也可以认为是看跌，因为它表明没有足够需求来吸收这个相对较小的出售加密货币供应。
最终，在抛售过程中，投资者的财务痛苦来自于看着未实现收益蒸发，无论是回到成本基础，还是抛售到未实现损失中。未实现的净利润和损失指标计算了未使用加密货币供应所持有的总利润或损失程度，占市值的比例。
如果通过短期持有者（币龄<5个月）过滤这个指标，可以看到5月抛售在规模上与整个比特币历史上的熊市和最大抛售竞争。2021年有大量买家目前正持有水下币。当价格试图恢复时，这些供应可能会成为头顶压单，为牛市提供逆风。
如果同样以长线投资者持有的加密货币来过滤，得到的图表显示市场正站在历史刀刃上。长线投资者持有的未实现PnL往往波动较小，并且由于比特币巨大的长期价格表现而更具周期性。
然而，目前长线投资者持有的未实现净值正在测试0.75的水平，这一直是过去牛市和熊市周期之间的决定性水平。只有在2013年“双泵”情况下，这一指标才出现了复苏。如果长期持有者继续看到纸面收益下降，这也可能创造新的架空供应来源。另一方面，更高价格和买入下跌带来的供应挤压将开始类似于2013年“双泵”情况。
常见问题
问：519大跌的主要原因是什么？
答：519大跌是多种因素共同作用的结果，包括机构需求自2月份开始软化、交易所余额增加、大量加密货币卖出行为，以及衍生品市场去杠杆化导致的连锁反应。同时，Coinbase直接上市后市场未能维持新高也是一个重要诱因。
问：大跌后机构投资者对比特币的态度如何？
答：尽管价格暴跌，机构产品如GBTC和Purpose ETF正显示出复苏迹象，提供了机构兴趣恢复的早期信号。GBTC折价开始缩小，Purpose ETF流入量重新上升，表明机构投资者可能正在利用低价买入机会。
问：稳定币在大跌中扮演了什么角色？
答：稳定币作为行业储备资产，在大跌期间供应量急剧扩大，创造了历史上最大的加密货币原生美元购买力。USDT、USDC和DAI供应量大幅增加，表明有大量资金准备入场，可能为市场复苏提供支撑。
问：长期持有者和短期持有者在大跌中的行为有何不同？
答：长期持有者似乎以更大信念买入下跌加密货币，而短期持有者则大量抛售。老手在重大修正前卖出，然后在价格更便宜时买回；新手则因恐慌而抛售，导致大量短期持有者目前处于水下状态。
问：市场未来可能如何发展？
答：市场正处于关键转折点，既有看跌因素也有看涨因素。看跌因素包括机构需求软化、交易所余额增加和水下卖压；看涨因素包括稳定币购买力增强、机构兴趣恢复和长期持有者积累行为。市场如何恢复将是对数字稀缺性宏观背景下市场信念的考验。
结论性总结
本文探讨了描述比特币最严重抛售之前、期间和之后市场结构的指标和指数。总结来看，从现有数据中可以解释出一些牛市和熊市的情况：
看跌因素：
- 机构需求从2月份开始明显软化，由此产生的供应下沉/挤压基本消散
- 交易所余额增加，大量加密货币卖出行为，现在必须重新积累
- 在Coinbase上市之前，稳定币分配体现老手在暴跌前抛售
- 大量短期持有者处于水深火热中，长期持有者未实现收益处于历史刀刃上
看涨因素：
- 尽管价格暴跌，机构产品GBTC和Purpose ETF显示出复苏迹象
- 细致分析表明美国监管交易所和离岸平台存在差异，可能有司法管辖区偏见在起作用
- 稳定币供应量急剧扩大，创造历史上最大的加密货币原生美元购买力
- 卖出大部分来自短期持有者，长期持有者以更大信念买入下跌加密货币
很少有人宣称购买比特币很容易，对许多人来说，上周看到的波动都是加密货币的一部分。显而易见的是，这次抛售规模很大，大量买家目前处于水下。市场如何从这里恢复，无疑是对市场信念的考验，而这仍是在数字稀缺性的有利宏观背景下进行的。
