本文深入探讨了近期 DeFi 领域备受关注的 PT 杠杆收益策略的运行逻辑与潜在风险，助你理性参与、科学配置。
近期，DeFi 领域内一个结合 Ethena、Pendle 与 AAVE 三大协议的杠杆收益策略引发广泛讨论。该策略通过固定收益凭证与借贷协议的组合，试图实现高杠杆下的利率套利。然而，在乐观情绪背后，参与者仍需警惕其中潜藏的贴现率风险与市场波动影响。
杠杆收益策略的核心机制
DeFi 领域的资深用户通常致力于三件事：寻找协议间的利差机会、获取低成本杠杆资金，以及发掘高收益且相对安全的资产场景。PT 杠杆收益策略正是这三者的典型结合。
三大协议的角色解析
- Ethena：一家提供收益型稳定币协议的 DeFi 项目，通过 Delta Neutral 对冲策略捕捉中心化交易平台上永续合约的资金费率收益。其核心收益凭证为 sUSDe，在牛市环境中往往能提供较高回报。
- Pendle：固定利率协议，可将浮动收益资产（如 sUSDe）拆分为本金代币（PT）和收益权代币（YT）。投资者可通过持有 PT 提前锁定未来一段时间的固定收益。
- AAVE：去中心化借贷市场，用户可抵押资产借出其他加密货币，从而实现杠杆放大、套利或对冲等操作。
策略执行流程
用户首先在 Ethena 获取 sUSDe，随后通过 Pendle 将其转换为 PT-sUSDe 以锁定收益。接着，将 PT-sUSDe 作为抵押品存入 AAVE，借出 USDe 或其他稳定币，并重复上述步骤以放大杠杆。最终收益取决于三大因素：PT 基础收益率、杠杆倍数和 AAVE 借贷利差。
市场参与现状与资金动向
该策略的流行始于 AAVE 对 PT 资产作为抵押品的支持，极大释放了其融资能力。尽管此前已有协议如 Morpho、Fuild 等支持 PT 抵押，但 AAVE 凭借更深的资金池和更低利率成为主流选择。
目前，AAVE 已上线两种 PT 资产：PT sUSDe July 和 PT eUSDe May，总抵押量已达约 10 亿美元。在 E-Mode 模式下，PT sUSDe 的最高抵押率（LTV）为 88.9%，理论杠杆可达 9 倍，年化收益率预计可达 60% 以上（未计附加激励）。
从持仓分布看，巨鲸用户占据主导。以 PT-sUSDe 池为例，总供应量 4.5 亿美元由 78 个地址提供，前四名用户的杠杆率在 6.5–9 倍之间。高杠杆虽带来高收益，却也埋下潜在清算风险。
深入洞察贴现率风险
许多分析将这一策略描述为“近乎无风险”，但其风险主要体现在两方面：
- 兑换率风险：抵押品与借款标的之间的汇率发生不利变动；
- 利率风险：借款利率上升导致整体收益为负。
尽管 USDe 作为稳定币脱锚风险较低，但 PT 资产因存在存续期，其价格会随二级市场交易波动，并逐步向面值 1 靠近。AAVE 采用的 Oracle 定价机制会随市场利率进行分段调整，而非如 Morpho 那样线性贴现。这意味着若PT利率发生结构性上升，Oracle 价格随之下降，高杠杆账户可能面临清算。
关键机制与应对建议
AAVE 的 Oracle 设计包含两项重要机制：
- Heartbeat 设置：越临近到期，价格更新频率越低，市场波动对定价的影响也越小。
- 1% 利率偏离触发：当市场利率与 Oracle 利率偏差超过 1% 并持续一定时间，将触发价格更新。
参与者应密切监控利率变化，并灵活调整杠杆，以在收益与风险间取得平衡。
常见问题
Q1: 什么是 PT 杠杆收益策略？
A: 这是一种通过 Ethena 生成收益资产，经 Pendle 锁定利率后，在 AAVE 上进行抵押借贷并循环放大杠杆，以追求更高年化收益的 DeFi 策略。
Q2: 该策略的最大风险是什么？
A: 除了常见的利率与兑换风险外，最主要的特定风险是 PT 资产的贴现率波动。一旦市场利率结构发生变化，Oracle 价格随之调整，可能导致高杠杆头寸被清算。
Q3: 如何降低参与该策略的风险？
A: 建议控制杠杆倍数，持续关注利率走势与 Oracle 更新机制，并避免在市场波动剧烈时盲目放大头寸。
Q4: AAVE 和 Morpho 在PT定价上有何不同？
A: Morpho 使用线性贴现模型，利率固定且忽略市场波动；AAVE 采用动态链下 Oracle，会随市场利率变化调整价格，资金效率更高但波动性也更大。
Q5: 该策略适合哪些用户？
A: 适合对 DeFi 机制有较深理解、能实时监控市场且风险承受能力较高的资深用户，新手应谨慎参与。
Q6: 能否完全避免贴现率风险？
A: 只要涉及 PT 资产与动态定价机制，该风险就无法完全避免，但可通过降低杠杆和主动管理来 mitigating。
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